讀書心得：景氣循環投資

書名：景氣循環投資

作者：愛榭克 Izaax

(如果想獲得更多書籍資訊或購買，可以參考博客來網頁)

愛榭克 Izaax在網路上經常發表關於總體經濟分析文章。總體經濟可說是投資的最高指導原則，在適合的總體環境下做多，有較高的勝算獲利；在總體經濟環境盛極而衰及時脫身保留能量度過空頭，更是許多投資人能夠避免追高殺低的重要關鍵。閱讀這類的財經分析書籍，讀者或許不見得會同意作者的方法與推論，然而，如果能夠從中了解作者透過那些指標現象去觀察，做出邏輯推論、投資決策，並進行動態分析的過程，是會對自己往後投資的分析思考與策略行動有極大幫助。

景氣循環週期

景氣循環週期有兩個相當重要的觀念：

1. 景氣循環週期運行有其脈絡，就像一輛前進中的火車，加減速都需要非常大的動能刺激。因此進入某一階段之後，不會驟然改變。

2. 各周期維持的時間和行進的強度沒有既定的公式，不可預設立場，只能從客觀的數據，去找尋運行的蛛絲馬跡。

這兩點就是提醒要以客觀數據分析景氣現況，避免受到市場雜訊、情緒與短期價格波動影響而產生忽空忽多的立場。

愛榭克將景氣循環分為四大時期：復甦期、成長期、榮景期、衰退期
對應傳統的觀念就是：景氣復甦期、景氣加速成長期、景氣擴張趨緩期、景氣衰退期

(圖：景氣循環周期，出自書p39 圖5)

1. 復甦期

4大現象：

1. 貨幣政策寬鬆走向極致：短期、長期利率都位於低點。觀察「美國10年期公債殖利率」與「美國30年房屋抵押貸款平均利率」
2. 財政刺激政策陸續推出：美國景氣復甦初期，政府支出佔GDP比重上揚
3. 油價和原物料價格處於谷底：低價原物料(觀察西德州原油價格)，個人可支配所得年增率增加，推動消費增長
4. 經濟數據都已走到極低基期

判斷復甦期關鍵4指標：

1. 就業：「初領失業救濟金人數」高峰期，為復甦期起點、「短期失業人數」高點反轉，意味就業市場回春
2. 消費：「零售銷售年增率」、「個人耐久財消費支出年增率」落底反轉
3. 投資：「私人固定資本投資年增率」、「製造業耐久財新訂單年增率」向上反彈
4. 進出口：「進口金額年增率」從低基期谷底轉折

2. 成長期

4大重要現象轉變：

1. 撙節開支結束，遞延消費挹注內需動能成長
復甦期因為撙節支出，容易看到「個人儲蓄率」上升；接著進入成長期時，「實質個人可支配所得年增率」增速加快，「實質個人消費支出年增率」隨後逐漸提升
2. 就業增長顯著改善，民間消費穩定擴增
「非農新增就業人數」增加，「初領失業救濟金人數」下滑
3. 民間投資擴張，迎來固定資本投入與房地產熱潮
「民間固定資本投資年增率」增長顯著，「美國私人住宅投資年增率」持續上揚
4. 通膨回升至可持續增長水準，鞏固消費與投資信心
「核心消費者物價指數年增率」、「核心個人消費支出年增率」、「實質GDP年增率」成長

3. 榮景期

4項重要的榮景期特徵：

1. 景氣將加速成長
2. 資本市場將呈現熱絡盛況
3. 市場樂觀情緒高昂
4. 風險意識極度低估

景氣走入過度熱絡、且逐漸失衡的景氣後期循環：

觸媒1：透支消費使景氣轉熱，達最後擴張榮景
「實質個人消費支出年增率」相較於「實質可支配個人收入年增率」，更早出現持續增長的態勢
原油價格：「美國西德州原油價格」如果下跌，實質零售銷售年增率成長便會走升

觸媒2：樂觀消費帶動民間投資潮，固定資本投資增長
「私人固定資本投資年增率」多於榮景期出現顯著上升、「OECD美國製造業信心指數」多維持在100以上

解讀7大指標，確立榮景期起訖關鍵點

指標1：「初領失業救濟金人數」

初領失業救濟金人數續創新低，(榮景期就會自動延伸至少3個季度以上)就意味就業市場轉折未成形
初領失業救濟金人數若無法創新低，則關注右端是否有翹起現象，若U型結構確立，可預測衰退期將至。
初領失業救濟金人數是少有的高度時效性總經數據，可以搭配3個月移動平均來對比。
# 假訊號：非農新增就業人口數陡降，並不能有效等於就業市場將轉折
# 假訊號：失業率變化幅度小，當失業率開始反轉上升時，整體景氣早已進入衰退期了

指標2：民間消費：消費動能放緩為榮景期落幕敲下定音鎚

從透支消費期發生，到所得消費開始顯著滑降，過程大約1~3年不等。
若「實質零售銷售年增率」率先「實質個人消費支出年增率」、「實質可支配個人收入年增率」走弱，民間消費動能恐出現轉折

指標3：消費者信心指數：續創新高則美股尚有高點可期

「密西根大學消費者信心指數」、「經濟諮商局消費者信心指數」2大信心指數於榮景期終點高點反轉；只要2大信心指數能夠再創新高，就暗示美股指數亦將再創新高

指標4：民間投資：第2次耐久財支出潮預告榮景期尾聲

民間投資暴衝期，其實是非理性的盲目行為。若「耐久財新訂單總額」二度衝高，需警覺榮景即將結束

指標5：政府支出：數據顯著增加顯示景氣將從高點反轉

「州和地方政府的支出年增率」：榮景期尾聲，地方政府的支出年增率顯著增加
「州和地方政府的收入年增率」：榮景期尾聲，都有增長下滑的情況(當作輔助，容易受到減稅政策的干擾)

指標6：庫存增減：景氣擴張期間庫存明顯增加

3大庫存增加期
1. 復甦期：回補衰退期砍得太低的庫存水位
2. 成長期：因應穩定的經濟情勢穩步擴張的庫存
3. 成長期過渡到榮景期之間的庫存調整階段：最後因應景氣轉強，再度增加庫存的階段。
「庫存銷售比」，不宜作為趨勢轉折的根據，而是應深究驅動期上行及下行的原因，並從中剖析其對總體經濟的影響

指標7：債務違約率：數據上揚+緊縮銀根恐觸發景氣轉向
「債務違約率」觀察「消費性貸款違約率」、「企業貸款違約率」

4. 衰退期

重要的特徵：1. 景氣快速降溫 2. 資本市場急凍 3. 市場充斥悲觀氣氛 4. 風險趨避情緒高昂

景氣衰退期3階段：

階段1：景氣全面轉弱

階段2：隨著相對高基期的影響，整體衰退速度會加速

階段3：隨著基期逐漸落底，加上貨幣和財政面的救市措施出爐，景氣落底止穩，靜待復甦

→ 從民間消費和投資數據著手

數據1：「實質個人消費支出年增率」出現「2次消費陡降」

消費：美國實質個人消費支出年增率，連續相連4季度的下修(視為1次消費陡降)，可能只是高基期的調整。若基期走低之後，個人消費支出數據卻沒有回溫，反而走得更低，那就是轉折確立了，代表景氣轉疲已成定局，視為2次消費陡降

數據2：民間投資年增率比經濟成長率更早反轉

「實質民間投資年增率」超過10%以上的雙位數衰退。民間投資的衰退週期，會較整體GDP領先1~2個季度

3指標低檔反轉，簡易判斷景氣落底

在判斷衰退期是否落底的時候，建議大家採用Saar。Saar是把相鄰兩季的變動(季增率)擴張為4季來計算年增率

指標1： 民間投資：動能轉強是推動景氣谷底止穩的關鍵

「實質民間投資的季增年率(Saar) 」基期逐漸走低，接下來只要季增年率開始好轉，就意味著谷底浮現。若想要更進一步得知民間投資的轉折，建議可以參考「固定資本的設備支出」細項

指標2： 民間消費：數據轉強是景氣落底轉強的重要基石

「實質零售銷售的月增年率(Saar)」交叉對比同期的年增率 YOY落底反彈

指標3： 採購經理人指數：觸底回升即景氣擴張倒數計時

確認景氣落底，要從反應就快的看「製造業採購經理人指數」是否止跌回溫。

製造業的指數走疲，通常不至於導致景氣的轉向；除非占GDP比重達8成的非製造業(服務業)指數也同步走弱，才可視為景氣轉向的確認。

景氣循環投資法

# 長期指數型被動投資可能會遇到偶發性中大型空頭

長期指數型被動投資避免「擇時」的判斷，在長期多頭市場期間，只要具備良好的心理素質，忍受偶發性的周期性資產巨幅衰減(可能20~50%)，堅持到底，最終會有豐厚收益。缺點是將時間軸拉短到10年或更短的期間，如果遭遇大型空頭市場，10 年的報酬可能會虧損套牢，甚至比債券或定存更差。(以過去美國股市的回測資料，超過15年或25年以上的單筆投資都會是正報酬)

# 主動投資有機會成本和鉅額虧損風險

主動投資的「擇時」，造成任何錯誤猜測頭部、反轉時間點的行為，都會賠上極大的機會成本。「選股」的失誤，也可能造成多頭市場賺不到錢。

因此，愛榭克建議的投資策略是依據景氣循環週期調整投資比重與標的，彌補被動投資可能遭受的空頭虧損、主動投資猜測頭部、反彈的損失。前提是正確研判景氣循環的位置。

書中的投資建議：

1. 復甦期
股市：勇敢佈局
債券：無風險債券價格會來到波段高點，可適度轉入高收益債
原物料：於復甦期多出現短期強近漲勢。

2. 成長期
股市：仍是最佳投資標的，適合做多、拉回做多
債券：高收益債違約率維持穩定低檔，可持續買進持有。注意在成長期的中後期，利率上揚貨幣逐漸緊縮，會讓企業違約率開始竄升。無風險債券：升息循環使價格下降，投資人應避免持有 (觀察美國10年期公債殖利率)。
原物料：成長期初期價格上揚，後期則會走入跌勢 (觀察美國西德州原油價格)

3. 榮景期
投資法1：持續做多，但持股水位最低應為30%
由於擴張、收縮的巨大差異，因此股市波動變大，較大型的修正，往往就會發生在「由景氣擴張循環進入景氣收縮循環」這個階段。持股必須充滿彈性。

# 初階模式：將持股比重降至50%，50%現金
# 進階模式：逐年降低持股 70%、50%、30%，若是景氣循環持續走入第4、5年，不建議在降低持股比重，最好仍保持至少30%，並增加債券布局
# 高階模式：容許一定程度的持股比重區間變動

投資法2：布局無風險債券，避開高收益債+原物料
高收益債：最終都會隨著景氣循環的結束而大幅走跌；高收益債有很大機率比整體景氣提早反轉
無風險債券：美國長天期公債波動度大，謹慎掌握布局良機
原物料：榮景期中期之後為最後高潮，務必小心操作

4. 衰退期

股市：絕佳入市時機，分批佈局、把氣拉長
債券：保守投資人理想避風港：高收益債：雖然在進入衰退期的第一時間可能出現大跌，但仍是非常好的布局時間點

結論：

從以上的整理不難看出愛榭克對總體經濟有詳細的觀察與邏輯分析，相對應景氣循環的投資策略也值得參考。對於一般投資人來說，要追蹤許多的經濟指標可能不是太容易的事情，如果讀者針對其中的指標詳加分析、去蕪存菁、摒除雜訊，或許能夠從中找到適合長期觀察且符合個人投資策略的重要參考。