[大師語錄] 霍華馬克斯 Howard Marks：50年來第三波巨變席捲市場

 [大師語錄] 霍華馬克斯 Howard Marks：50年來第三波巨變席捲市場 

年末年始，知名投資人或各家金融機構紛紛發表對於未來一年的市場或投資展望。值得參考的，我想是那些已經在市場上打滾多年、見識廣博的資深投資人，比如說本文提及的 霍華馬克斯 Howard Marks。

霍華馬克斯 Howard Marks被譽為全球知名的價值投資大師，兩本經典著作《投資最重要的事：一本股神巴菲特讀了兩遍的書》、《掌握市場週期：價值投資大師霍華．馬克斯教你看對市場時機，提高投資勝算》都值得一讀再讀。

這次分享的是2023/1/5 霍華馬克斯 Howard Marks的備忘錄memo，全文參考橡樹資本網站，中文摘要可參考新聞節錄：經濟日報：投資大師霍華馬克斯：50年來第三波巨變席捲市場。Bloomberg 最新的訪談也值得一看：Oaktree's Howard Marks on Markets, Fed Rates, Inflation

重點解讀：

1. 風險/回報(risk return)的觀念改變

第一波市場巨變：風險/回報的觀念，發生在1970年代；1970年代被Moody's 信用評等為BB以下等級的非投資等級債券，或垃圾債，在1970年中期Michael Milken等人開始有了新的想法：如果這些債券能提供足以彌補風險的利率，可以謹慎投資。霍華馬克斯在1978開始投資這些債券，也獲得了穩定而安全的回報。

這讓謹慎的債券投資不再只是買普遍認為安全的債券，而是投資人可以謹慎地買進任何信用品質的債券，只要投資風險能充分獲得補償。

同時這也改變了投資觀念：不一定非要避免風險，而是要把「風險相對於報酬」合併考量。

解讀：過去認為投資要規避風險，後來建立起風險/回報的概念，高風險資產如果能提供足夠的風險溢酬，可以謹慎投資。而那些看起來是當時候安全牌(低風險)的「漂亮五十」（Nifty Fifty），不見得會提供超額報酬。

2. 低利率的時代已經過去，未來可能是正實質利率時代

美國1970年代的高通貨膨脹，消費者物價指數(Consumer Price Index, CPI)兩次上漲 (1972年3.2% 上升到1974年11%，隨後四年下降到6-9%，1979又反彈到11.4%，1980年到13.5%) 使得當時的FED主席Paul Volker 在1980年把利率提升到20%以控制通貨膨脹與打消通貨膨脹心理，終於讓CPI年增率在1983年降到3.2%。

20%的高利率讓之後的FED有本錢在最近40多年逐漸降息刺激經濟，也因此造就過去40年「低利率」時代，利率長期下滑是霍華馬克斯 Howard Marks講的第二波巨變

風險/報酬觀念，加上低利率(無風險利率)時代(充沛的資金、便宜的資本、資產價格提升、信用擴張、運用槓桿)，造就了

1) 投資者的樂觀

2) 透過積極型投資工具追求報酬 (eg. 槓桿)

3) 40年的美國股市輝煌時代，美股S&P 500 標普500指數從1982/8月102點，漲到2022年初的4,796點，每年複合年報酬率達10.3%。

美國的卓越與經濟成長、頂尖企業的優異表現、科技、生產力和管理技術的進步、全球化帶來的助益都有幫助。但馬克斯認為，40年的利率下滑趨勢，扮演最重要的角色。

解讀：過去40年利率持續降低，甚至零利率的環境，讓投資及資產價格「順水推舟」、「水漲船高」，寬鬆的金融、偏好追求風險的情境，讓投資者更加樂觀、更積極。資產價格持續上升，會讓投資者陷入「錯失恐懼」（Fear of Missing Out，FOMO）。

(圖：過去40年來持續降低的聯邦基準利率)

3. 接下來....

通貨膨脹從2021年初起，過多的資金(疫情的儲蓄、補助)追逐過少的貨物與服務(疫情供應鏈的影響)；FED剛開始相信「通膨是暫時」維持的低利率與量化寬鬆，進一步刺激(不必要的)需求，直到後來FED認錯開始迅速升息。

緊縮的貨幣政策是為了要減緩經濟，投資人應聚焦於FED達成軟著陸的困難，而導致衰退可能性很高。

現今的新環境(右手欄)，與我們過去一段時間經歷的(中間欄)(金融寬鬆)環境完全不同

儘管沒有人能預知未來經濟和市場會是如何，通貨膨脹與利率很高可能會在接下來數年持續影響投資環境，

美股S&P 500 標普500指數從10月低點強彈10%，主要是基於投資人相信

1) 通膨正在趨緩 2) FED很快就會從限制性政策(升息)轉(鴿)為刺激性政策(降息) 3) 利率會回到低利率 4) 衰退將會被避免或是輕微且短暫 5)經濟與市場會重返太平盛世

相反地，霍華馬克思認為

• 造成今天通貨膨脹的原因可能會因超額儲蓄用盡(需求↓)及供應鏈恢復(供應↑)而減輕
• 但是勞動力市場仍然緊俏、工資還在上漲、經濟還在強勁增長
• 全球化正在放緩或反轉，如果這種趨勢持續，因全球化帶來便宜進口減少通膨的影響將減小

• FED：在宣告戰勝通膨之前，FED需要相信不只通膨會降到接近2%目標，通膨預期心理也要被消滅。儘管可能會減緩升息速度，然而必須維繫其公信力，短期內不太可能從限制性會再回到刺激性政策，因此FED可能會希望看到利率升高到能提供未來能降息刺激經濟的空間，並偏好偏好維持「中性利率」，也就是非刺激性或非限制性利率一段期間，
• FED為了面對資產負債表因QE大幅增加而採取的縮表行動，將會把流動性從經濟中抽走，限制經濟成長
• 未來利率：2008之後投入市場或記憶較短的人可能會任為今天的利率很高，但看更久以前的歷史，並不是如此，沒有明顯理由利率應該更低。未來數年的利率很可能是在 2~4%，而不是0-2%。

解讀：未來通膨可能持續一段時間，正實質利率可能會持續一段期間，不太可能會再回到過去極低利率的時代，投資人不要太樂，認為很快會回到過去的榮景，要面對正在緊縮的金融信用環境、即將到來的衰退。

4. 對未來的展望

• 我們不知道經濟與市場未來會怎麼走，但是我們應該知道現在所處的位置。目前我們已知通膨是40年來新高、利率是13年來新高，未來可能會不如過去幾年那樣美好
• 未來12~18個月出現衰退已經是經濟學家與投資者預期中的事
• 衰退很可能會伴隨著企業營利與投資心理的惡化
• 信用市場新的融資短期內不會如同過去幾年般順利
• 沒有人能夠預料債券違約率會升到多高或持續多久。1978到2009平均是3.6%，但過去十年是不尋常低到2.1%，其中只有一年到歷史平均值 (意思是違約率應該上升)
• 我很有信心的預測：利率應該不會比現在降低2000的基點 (即降到2%以下)

投資人將不必高度依賴更風險的工具，而可望從信用工具得到穩定收入，(銀行)放貸者與尋找逢低買入者將在這個改變的環境中有更好的前景。如果你認同環境正在且持續與過去13年(低利率)與過去40年(低通膨)不同，過去一段時間最好的投資策略在未來幾年不見得會做得更好。

解讀：未來低利率低通膨的(easy money)時代回不去了，這是霍華馬克斯 Howard Marks認為的第三次巨變(sea changes)，投資人必須要改變投資觀念，重拾風險/回報觀念。這也意味著過去13年許多缺乏歷史金融史觀的投資書籍觀念將不再適用(特別是那些國內出版的書籍)。

從2009~2021年的低報酬年代，進入完全回報（full-return）的時代，除了暗示能從債券等固定收益工具得到穩定回報，股市因利率重新訂價修正PE值，也讓逢低買入者將會比過去有更好的機會。