讀書心得：英國巴菲特教你投資A+股 -1：企業成長的基本面

讀書心得：英國巴菲特教你投資A+股

書名：英國巴菲特教你投資A+股

原文作者：Keith Ashworth-Lord

出版社：Smart智富

(如果想獲得更多書籍資訊或購買，可以參考博客來網頁)

「英國巴菲特教你投資A+股」是少有系統性教導如何運用財務數字評估企業投資的中文書籍。這本書的對象不是初學者，而是對企業評價、財務分析稍有基礎，想要更進階的讀者。

真正的投資：好企業 + 好價格

大多數投資人進出股市，都圍繞著價格與短期股價目標。Keith認為投資是從評估企業的經濟價值切入，並讓股市推升股價，作為經營績效的獎勵。投資就是做生意，是尋找自己真正想擁有、且能在對的價格買進的企業。長期來說，唯有以好價錢買進好企業，才是一樁好投資，兩者缺一不可。

好投資的第一個因素 - 安全邊際：好價格是指付出的價格與你相信買入的價值之間的差額，只要看到適當的安全邊際才買進。

好投資的第二個因素 - 可預測性。公司的商業模式如果可預期且具高度確定性，才能夠做財務預測、長期投資。如果不喜歡或無法理解的企業或產業，就跳過改找其他標的。

「巴菲特聚焦未來盈餘的可預測性，並認為如果未來盈餘少了可預測性，任何計算未來價值的結果，充其量只不過是預測，且只會導致愚蠢的行為。因此，他只會長期投資能高度確定未來盈餘的標的，因為未來盈餘確定性可去除計算式中的風險因子，並產出對企業未來價值的可靠判斷。」— 巴菲特的真本事

高品質企業的特點：

作者整理了高品質的企業應該具有的特點，是書中重要的觀念總結，也可以做為投資標的企業時的check list，包括：

• 容易理解的商業模式
• 透明的財務報表
• 長期持續的經營權，伴隨出色競爭優勢而生的競爭能力
• 穩定一致的經營績效，伴隨相對可預測的盈餘
• 股東權益資本報酬率高
• 高比率的帳面盈餘轉為自由現金流量
• 強健且財務槓桿未過高的資產負債表
• 管理階層採取企業主的眼光經營事業，並專注於實現股東價值
• 成長多半是靠內在的自力發展，而不是向外的瘋狂併購行為

企業的4大驅動力：透過各項財務比率分析企業的營收、盈餘、資產、現金，觀察成長是否穩定且一致很重要，因為企業獲利具可預測性，才能做財務預測與投資評估。

1. 營收：受市場供需變化驅動營收

關鍵指標是每股盈收 (註：每股營收 = 營收/股本)。同時可以觀察每月營收，比較月增率與年增率，了解企業營收動能

接著要區分驅動企業營收的主力是

• 固定資產 (固定資產周轉率=營收 / 平均固定資產)
• 現金資產 (平均淨營運資本 / 營收)
• 人力資產 (人均營收=營收 / 平均員工人數)

2. 盈餘：

關鍵盈餘比率包括：
營業利益率(納入營銷成本與管理費用考量，真正能反映本業獲利的指標)、
稅後淨利率 (包含業外損益，公司最後的盈餘成果)

盈餘取決於6個基本驅動力：

• 競爭：現有市場對手之間的競爭強度
• 障礙：專業技術、智慧財產權、規模經濟及絕對成本優勢的障礙。良好企業會提高進入競爭的門檻
• 替代性：直接和間接替代品的可取得性。替代品的性價比越高，價格天花板高度就越低
• 定價/議價能力
• 效能：能在一定生產要素的經濟成本下，實現效能的能力
• 成本控制：控制人事、資產、原物料成本、利率、債務水準等

3. 資產：聚焦資產負債表，看出公司的業務輪廓

觀察指標：淨值(或每股淨值)年複合成長率、速動比率、營業資產報酬率(近四季營業利益/平均營業資產)、平均股東權益報酬率 (ROAE)

4. 現金：自由現金流量是評價的核心指標

比較一段長時間內自由現金流量成長率。穩定的自由現金流量可以讓企業重新投資可產出自由現金的核心業務，也可用來部屬併購其他有能力發揮核心競爭力的企業，或是回購自家股票。

也可以分析盈餘轉換自由現金流量比率 (自由現金流量/稅後純益)

「華倫 ‧ 巴菲特在談到公司投資的價值時，強調的是企業必須具備創造「可分配盈餘」的能力，而非僅具創造「會計盈餘」的能力。而企業可分配盈餘的能力，尤其指分配現金股利的能力，其實不僅立基於會計盈餘的高低，真正之決定因子，來自企業長期「自由現金流量」淨收入的高低，對台股投資人而言，更應加入母公司來自本業營運的淨現金的流入能力。」—獵豹財務長 郭恭克專欄

(來源：Smart 編輯部，書中p59)

成長的基本面：獲利與賺取現金

優質的企業是成長性。成長型投資人相信營收、獲利、盈餘成長是推升股價上升的力量，多半從每1塊錢營收產出的獲利切入 (EPS 每股盈餘)，但是這只聚焦於損益面向。另一種面向是衡量「資本報酬率」，評估企業是否盡責管理資產負債，創造企業價值。

簡單來說，企業要具備成長性、獲利能力、獲取現金能力，充分運用資本成本，從營收產生獲利、盈餘與現金流量，才值得評估投資。

從管理階層的角度來看，

企業價值變動 =  資本單位 x  成長率 x [資本的獲利能力(資本報酬率) - 資本成本]

1. 唯有當資本報酬率等於或大於資本成本時，成長才會增加企業價值。如果企業成長所需的再投資需求較低，就能產生較高的平均資本報酬率，現金回報越高。

卓越企業 (great business)：僅需要極少新的投入資本，就能持續產出絕佳報酬；

優質企業(good business) ：需要投入資本，但會產出令人滿意，切遠超過資本成本的報酬

後段企業(bad business)：投入資本只換來低於資本機會成本的報酬率

快速成長並不表示能享有高本益比倍數的股價。如果企業為了追求擴張業務，造成資本報酬率 < 資本成本，反而會破壞價值，股市會貶低價值，直到跌價後的報酬率符合經濟體中的常態報酬率。

2. 資本獲利能力推升股東價值

資本成本的要素包括：

1) 商業風險的資本成本：代表企業活動不確定性的報酬。投資人無法完全正確預測未來的稅後淨利與現金流量。可以在零風險報酬(如美國10年期公債殖利率)加上商業風險溢酬進行評估

2) 債務成本：企業長期債務能否償還利息與本金的 信用風險報酬

3) 股東權益成本：商業風險報酬 加上 財務風險溢價。企業會把營業利益先負擔稅務，其次派發股利給少數與優先股股東，剩下盈餘才會給普通股股東。普通股股東會要求得到股東權益的風險議價，因此股東權益是最昂貴的資本。

因此企業只要有能力應該先舉債借錢(債務成本)，而非先向股東要錢 (例如現金增資是企業發行股票向股東要錢)，因為股東權益成本比較高，而且能避免不必要的股權膨脹。只要產生的自由現金流量比再投資可賺回的金額更多，不但能擁有減免稅收的利益，還可運用現金支付債務利息、優先股股息，或以合理價格贖回股權。

依作者的觀點，一位務實的股票投資人，應該尋找年度報酬率落在8~10%區間的標的，以10%當作股東權益成本是合理的。